PHA:華安證券：在評價基金時 投資者會考慮哪些因素？

近日，華安證券研究所發布了“學海拾珠”系列第五十篇研究報告，研究投資者在評價基金時，會考慮哪些因素，通過將近期收益分解成Alpha和因子相關收益，研究投資者會關注哪些因素。

在國內基金市場，基金份額的增長與基金業績息息相關，但不同的投資者往往會用不同的定價模型去篩選有能力的基金經理，我們可以使用類似的方式，研究國內基金投資者分配資金時考慮的Alpha和因子收益。

模型比較中CAPM模型獲勝

實證發現：CAPMAlpha總是比其他模型更能預測資金流動。

這證明，投資者在為基金排序時，CAPM模型的權重高于其他模型，投資者在評估基金時最關注的是市場風險，并將市值、價值、動量和行業因子相關的收益視為Alpha。

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以前的實驗已經證明了資金流動與因子相關的回報有關，華安證券研究所證明資金流對與因子相關的回報的反應，幾乎與對基金Alpha的反應一樣強烈。

在輔助分析中，華安證券研究所證明了不同的投資者對業績的反應不同；更成熟的投資者使用更成熟的基準。

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由于投資者在評價基金業績時應該綜合考慮所有因素，這些結果表明，缺乏培訓或方法的投資者對基金經理的評價能力較弱。

投資者在評價基金表現時考慮的因素

每只基金的收益可以被分解為八個部分：七因子模型Alpha、市場、市值、價值、動量因子和三個行業因子相關的收益。資金流對八個收益構成中的每一個都有正向反饋，但反應程度不同。

投資者在評價基金業績時，似乎最傾向于關注基金的市場風險，投資者會對基金的市值、價值和行業暴露有所考慮，資金對這些收益成分的反應要比與市場風險相關的收益成分的反應強得多。

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在評估基金管理能力時，經驗豐富的投資者應關注與因子相關的回報，從這個角度來看，華安證券研究所的分析，是對投資者在評估管理能力方面有多成熟的調查。總體而言，共同基金投資者并不關注基金業績的各個方面。

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為了檢驗這種對因子回報的忽視是否與投資者成熟度有關，華安證券研究所使用了三個投資者成熟度的代理指標。

首先，華安證券研究所將樣本分為直接銷售和經紀人銷售。DelGuercio和Reuter的一份文件顯示，經紀人銷售的共同基金往往擁有不那么成熟的投資者客戶，其資金流向對基金的市場調整回報比對四因子Alpha更敏感，與直銷渠道的投資者相比，經紀渠道的投資者對因子相關回報的反應更大。

其次，華安證券研究所使用共同基金資金高流入的時期，作為投資者情緒高水平的時期的指示指標，并推測不太成熟的投資者在這些時期交易更多。

最后，在分析中，華安證券研究所使用財富作為投資者復雜性的衡量標準，利用了從1991年到1996年期間的大型經紀商的數據。與成熟投資者使用更成熟的模型來評估基金業績的假設一致，華安證券研究所發現，更成熟投資者的資金流動對因子相關回報的反應較弱。

不同投資者使用的評價模型不同

根據以往的文獻，通過直銷渠道購買基金的投資者往往更老練、受教育程度更高，在高情緒時期，年輕投資者的比例往往更高。

華安證券研究所發現，越成熟的投資者使用的業績評價模型越復雜，對因子相關收益的反應程度越低。

在初步分析的過程中，華安證券研究所將共同基金投資者視為一個同質群體。然而，不同的投資者肯定會使用不同的方法來評估共同基金的表現。

在這一環節中，我們發現更成熟的投資者使用更成熟的業績基準來評估共同基金業績，可以分三步來分析。

首先，華安證券研究所將直接銷售和經紀人銷售的分銷渠道作為投資者成熟度的一個指標。

其次，華安證券研究所比較了高低情緒時期的資金流動-回報反應，在高情緒時期，不成熟的投資者占基金投資者的比例可能更高，而在低情緒時期，不成熟的投資者占基金投資者的比例可能更低。

最后，華安證券研究所引入另外的數據，來比較富裕者和其他投資者的資金流-收益關系。?

投資者在評估股票型共同基金表現時，會考慮哪些因素？華安證券研究所的辦法是：通過分析流入積極管理基金的凈資金流來解決這個問題。

華安證券研究所的主要見解是，如果投資者試圖找出一位有能力的主動基金經理，他們會剔除任何可以合理追溯至基金對已知因子暴露相關的基金收益，資金流動應該對Alpha做出反應。

但投資者如何計算基金的Alpha呢？在一個極端情況，缺乏經驗的投資者可能只根據市場調整后的回報來評估基金。

在另一個極端，老練的投資者會考慮所有可用的因子，包括過去文獻中定價的和未定價的，來評估基金的表現。

來源：金色財經

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