REG:如何以金融學原理為比特幣估值？

引言

GregFoss有35年的高收益債券管理經驗，曾經是加拿大第一批開放高收益債券的管理經理。其好友上訴加拿大安省級法庭通過了第一支BTC現貨基金。高收益債券又名垃圾債券，有從高到低的3A級到B級等不同評分。而高收益債券在加拿大的開放歷史與比特幣相似，從寥寥幾家掛牌私人資產管理公司，再發展到加拿大銀行開放高收益債券交易。

BTC是多國貨幣的CDS

如今，長期債務和信貸市場已經成為最大的金融資產。但如果把信貸市場比作狗，股權比作狗尾巴，股權價格的風吹草動會帶動著信貸市場震蕩。Greg指出忽略信貸市場的股權估值是非常愚蠢的。80年代的拉丁美洲債務危中如果不是因為布雷迪計劃，加拿大最大的銀行RBC的股權賬面價值會瞬間蒸發。

CreditDefaultSwap稱為信用違約掉期，保障其購買者以債券的FaceValue出售給違約者以規避信用風險。若比特幣的目標是硬資產和儲存價值，那么比特幣內在價值應該隨著各個國家的貨幣CDS溢出負利差價而波動。

以信貸市場估值BTC

全球的金融資產總估值應該包括信貸市場，那么就是900萬億美金。其中信貸市場占據400萬億美金，300萬億美金是房地產，120萬億美金是股權市場，而剩余的是黃金、大宗貨品等。其中主權債務或國債占據了信貸市場中的四分之一，也就是100萬億美金。

富達（Fidelity）正式申請現貨比特幣ETF:金色財經報道，金融服務巨頭富達（Fidelity）已再次提交比特幣現貨ETF申請。據悉，富達在提交的申請文件中表示，其推出的Wise Bitcoin Trust（一款現貨比特幣ETF）將幫助美國投資者規避風險。

注：富達曾于2021年首次申請比特幣現貨ETF，但最終于2022年初被SEC拒絕。[2023/6/30 22:09:20]

首先，Greg提出BTC的估值應該像計算LeverageEnterpriseValue一樣，債務是資產架構里重要的一部分，沒有債務的估值也就沒有信貸市場的市值。因此，雖然會有重復計算，帶有杠桿房地產估值應當包括在全球金融資產總估值里。從以下是股權分析和EV分析和信貸分析的區別，可以很清晰的看出來忽略了信貸市場去做股權估值是非常愚昧的，而信貸市場操縱了整個市場。當發生尾部風險時(TailRisk)，債券持有者會在清算時先拿到賠償，最后才是股權持有者：

股權估值：市值=股價x發行股份企業價值：包含DCF模型，現金流分析，債券持有者，EBITDA賬面分析信貸估值：非公眾市場債務，違約率，信用評分

來源:Investopedia

美國作為信貸市場的龍頭，占據了將近200萬億美金信貸市場。自2008年次貸危機打開了量化寬松的水閘到2020年因為新冠印發了10萬億美金的聯邦債券，目前美國聯邦債券規模(不包括市政或州政府債券)已達30萬億美金，而無資抵押債券規模(包括聯邦醫療保險及醫療補助計劃等)已達162萬億美金。到這里，你現在應該明白為什么忽略信貸市場談股權估值的研究員都是傻瓜了吧。

數據：約80%的ADA持幣地址正處于浮虧狀態:3月6日消息，據 IntoTheBlock 數據顯示，當前約 353 萬個 Cardano（ADA）持幣地址處于浮虧狀態，約占總持幣地址數量的 80%；盈利地址僅為 682,920 個，不及總持幣地址數量的 16%；其余 173,770 個持幣地址處于成本價位，約占總持幣地址數的 4%。[2023/3/6 12:45:17]

來源：U.S.DepartmentoftheTreasury

綜上所述，雖然BTC總是作為黃金的競爭品出現在大眾面前，但以8000億美金對比$12萬億美金的黃金市值乃至更大的資產級別，它的估值仍然很低。

以概率學估值BTC

聯想到BTC的地位，第一反應可能是將它取代美金成為新的天然氣和原油交易全球化貨幣，成為新的全球儲備資產了。MicroStrategy創始人MichaelSaylor說：“能源賣家希望把手上的能源換成BTC而并非一直在貶值的石油美元，因為BTC背后間接代表了世界能源成本。”?

這里一起來做一個簡單的假設，比如假設BTC占比等于黃金在全球金融資產的估值的占比，或者乃至黃金的3.7倍至5%。我們能乘以占比后除以總流通了得出每個BTC的價值是在200萬和50萬美元區間，然而這件事并不是100%確定的，所以我們可以在通過事件發生的概率計算出期望報酬。

FTX已在Kroll開啟債權人信息登記，最大單筆索賠金額超1100萬美元:11月21日消息，加密交易平臺FTX已在美國公司調查和風險咨詢公司Kroll的平臺上開啟債權人信息登記頁面，當前最大單筆索賠金額為ETHEREALTECHPTE.LTD.登記的11,690,000美元。

此前報道，11月18日，FTX Group現已聘請Kroll作為其索賠代理人，所有向美國破產法院提交的官方文件均可在cases.ra.kroll.com/FTX/查詢。[2022/11/21 7:51:57]

可以看到，假設10%機會BTC能到到達黃金市值或3.7倍的黃金市值，那么它的估值應該是每個BTC在57,000美元到214,000美元之間。而按照目前40,000美元的估值，人們認為其達到黃金市值概率僅僅為7%，達到黃金市值的3.7倍的概率僅僅為2%。這是數字都是沒有考慮到硬資產會因為未來美元貶值的對應升值的假設。

而更重要的是，與2017年BTC在4000美元的時候的Beta(風險回報率)不同，目前基于全球背景和疫情爆發后的Beta變得更加合情合理的。再者，普京在烏俄戰爭開始后，所有能源交易收益的美金儲備全都被美國凍結和制裁，這也在逼迫更多國家逃離石油美元的制裁。30年來這些源源不斷的美元貶值歷史，都顯示未來的概率遠遠高于目前的2%或7%。

是誰邁出了第一步？

Binance上的ETH期貨合約空頭頭寸的平均清算量達到歷史新高:金色財經報道，Glassnode數據顯示，Binance上ETH期貨合約空頭頭寸的平均清算量剛剛達到541,916.15美元的歷史新高，此前在2022年2月4日觀察到的歷史新高為224,926.35美元。[2022/8/6 12:06:41]

目前該邁出第一步的，應該是固收債券或債券折價溢價交易的從業人士了。債券如果在債券收益為1%的時候發行，其面值會嚴重被目前公開市場上拋售的2.9%收益率的美債貶低。這些債券與兩年前發售的面值相比，已經貶低了超過20%。因此，考慮把BTC作為這些資產組合的保險是最好的不對稱及交易機會(AsymmetricTrade)。根據Greg所說，這是他35年以來見過最好的不會清算的不對稱交易機會。

橋水對沖基金創始人RayDalio從30年前當10年美債收益率還在14%的時候，開始通過平衡全天候風險平價(RiskParity)配資建立起了他的對沖資本。但自上一個季度股市和美債同時下跌且在美債收益已經降到1%低位的情況下，我們歷史以來第一次看到了美債收益和納斯達克同時超過了兩位數的百分比波動。簡單來說，走高的美債收益率和下跌的美債面值與納斯達克指數下跌的程度相同，意味著根據RiskParity資產組合的風險并沒有得到有效對沖或平衡，以至于采用這些策略的資產表現跌出了預期的負面影響。所以，目前已經沒有比較有效的傳統資產組合用來應對系統性風險。

ETH跌破1500美元:ETH跌破1500美元，現報1499.06美元，日內跌幅達到3.75%，行情波動較大，請做好風險控制。[2022/7/21 2:27:23]

來源：TradingView

富達投資(FidelityInvestment)曾發布了一篇對虛擬貨幣的研究，其研究指出種類共分為兩類，一類是BTC以及另外一類完全不具備BTC所代表的價值。根據數據表示，目前全球第四大的資產管理富達投資，已經允許其客戶以及退休福利計劃(401K)提供BTC服務。就此看來，其他不提供BTC服務的大型資產管理將會因不提供BTC服務損失一大部分的客戶量。所以，Greg指出就像高收益債券在加拿大的發展情況一樣，BTC成為其他機構的服務選項只不過是時間問題而已，而且一切都會加速到來無論是貝萊德(BlackRock)還是先鋒(VanguardGroup)。

來源:Advrating

大資金何時入場？

目前BTC仍未到10億美元的總市值，對于大資金如橋水基金甚至是全美國35萬億美元的養老金來說都太小了。所以對于小型資產管理團隊來說，這個時間段是非常合適的，而大資金要入場風險非常高。那么這些大資金何時會入場呢，可能判斷入場時機并不太現實，我們不妨從概率上做一個計算。

目前美國的養老基金基本承諾40年期平均年利率為10%，并以60%投股權和40%投債券的傳統配資比例進行投資。我們可以假設在沒有任何全球債務違約風險下，40%的債券投資及債券的平均票面利率在5%，我們可以得出債券的收益占據了這10%養老金收益的2%。還有2%來自于這些養老金投資者的固定收入和投資。結果，我們可以得知剩下6%的收益需要由保證股權投資永遠以10%的年收益率來維持給養老金投資者的承諾。Greg說以目前歷史最高的股權估值和現金流估值倍數，相信目前所有的養老基金經理已經焦頭爛額了，要不繼續以高杠桿繼續推高整個股市，要不就想辦法給虛高的估值買保險，不然就繼續等著膨脹的泡沫破滅吧。

我們不妨設想在違約和清算系統性風險到來時股價腰折50%的情況，受到影響最大的應該是養老基金投資者了。首先，這些消防員、警察、市政工作人員等會發現自己工作了一輩子存下養老金無法按照合約履行或只能支付之前承諾一半，然后市場波動率隨著社會的不穩定沖高。

現貨ETF與期貨ETF

目前BTC的價格受到歷史最高的期貨利息影響，以及期貨ETF的開通，它短期內被像彈簧一樣被人為操縱地壓縮到了低價。但從長期來看，BTC是世界上唯一一款有著做空債務市場同時做多長期市場波動率特性的衍生保險，而世界上目前并沒有也沒有認知需求一款長期看多市場波動率的保險產品。簡單來說，全球都在認為疫情過會經濟會越來越穩定地發展，而BTC是唯一反對這樣看法并且可以購買的指數。而最終，這些看好經濟發展會越來越平穩的人而且在做空BTC的人，長期來說將會為做空而買單。

Greg指出，許多對沖基金把BTC當做納斯達克粉絲股，打包在一起買空這些過熱的情緒，然而他們并沒有意識到其實這是一款看多長期市場波動率的對沖保險產品。VXY是一款可以用來看多看空VIX波動率的基金，當波動率漲(VIX)的時候，資產股一般在經歷大跌。沒有人會認為市場會一直消極的波動，但是在市場波動率大的時候，多一份保險也是合情合理的。

總體來說，無論是什么ETF，合法合規的監管將會吸引更多感興趣的投資者，這里說的是以兆為單位的資產管理經理，而不目前市場上僅僅以億萬為單位的投資者。

來源：CryptoQuant

股指聯動性

許多人指出現在BTC的價格與納指等指數有高達0.8的關聯性，然而歷史數據一般僅供參考。況且在公司債券交易市場中我們可以看到更高的指數關聯性，這是因為AI交易算法在短期關聯性的決策權重是非常大的。但是這些算法很容易因為一些人為的操縱長期風險指標而失效，具體的例子就是高收益債券利息的降低在不斷被刷新。目前BTC與2016年的時候比更具投資吸引力，因為許多未知宏觀微觀因素都已經塵埃落定。

從宏觀面來看，我們幾乎可以肯定法定貨幣100%會一直貶值。本來美國在2018年的時候乘著科技的發展，差不多可以把2008年的次貸導致以億為單位的死亡螺旋解救出來。隨著新冠疫情來襲，量化寬松已經開始形成了以兆為單位的死亡螺旋。如果美國人錯信了他們的政府40年會保衛好他們手上的資產，他們還會選擇給政府一個機會相信下一個40年嗎甚至在2022年做180度大掉頭嗎？可能性極微。從微觀面來看，BTC的定位，包括區塊大小的決定甚至技術的發展趨勢都比數年前更清晰。

加息真的會有影響嗎？

那么加息真的會減慢美元的貶值乃至對BTC的價格有影響嗎？首先，我們已經弄懂了印刷出來的法定貨幣是這個死亡螺旋的萬惡之源，那么現在這就變成了初中平等方程式問題了。這個方程式平衡需要通過以下幾點來滿足：

全球經濟發展速度不足以支付債券利息(經濟發展<債券利息)印錢來支撐信貸市場(經濟發展慢+無限印錢=債券利息)綜上所述，整個信貸市場已經亂套。因為無論如何加息，還是改變不了全球經濟緩慢并需要通過不斷印刷法定貨幣來償還出售債券產生的債券利息。更糟糕的是，股權持有者在違約風險來臨時，是在最后得到清算賠償的一方。簡單來說，目前的市場并不適合把錢借出去，而是應該把能借的錢都借過來。

結語

PeterSchiff曾在10美元的時候開始接觸BTC，他本可以通過投入1%的總資產到現在拿到40倍總資產的賬面回報，但他從來沒有從不對稱交易中學習反省，反而不斷阻撓傳統投資者。但是，我們或許還有一種平行宇宙的選擇，那就是BTC成為了國庫儲備，而法定貨幣繼續名義上充當著全球儲備金。

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