ETH:金色觀察 | Lido前員工談 stETH脫鉤

原文：Staking,peggingandotherstuff

我提前為大量的錯誤道歉。在開始之前，我想做出適當的說明。

首先，這些都不是金融投資建議，因為我沒有資格提供金融投資的建議，實際上我并不勝任做任何事情。它們只是我個人想法，不是我雇主的想法，因為我沒有雇主——可能是因為我缺乏資格吧。

其次，我之前幫助構建了Lido，它是本文中的一個主題。我現在沒有為Lido工作了，當然也不是代表Lido來寫這篇文章。之前確實為Liao撰寫過文章。我已經不在Liao工作一年多了。我甚至懶得把這個帖子給那些在Liao工作的人看——主要是因為如果他們發現了一些錯誤，我也懶得去修改這個帖子。

最后——我有一些LDO，也有一些ETH，還有一些stETH。所以很有可能我是非常帶有偏見的，對這個話題的看法很糟糕，你可以忽略我的這些看法。但我確實努力來做到盡可能公正，因為當你找到正確的答案時，這篇文章就成功了，而不是在互聯網上向很多人重復著錯誤答案。盡管如此，我還是個無可救藥的人，因此還是會有許多缺陷。

Cobie，請你慢點，Lido是什么？

這是我在2020年10月發表的關于Lido應該是什么的博客文章：Lido的介紹。

簡而言之，它是一種?ETH質押的協調協議。它是一個質押池，你質押ETH它給你代幣化的ETH。

你質押1個ETH，Lido會返給你1個stETH。你的ETH通過Lido從一組節點運營商選擇一個驗證者來質押。ETH獲得質押獎勵，你的stETH余額會自動更改以匹配該信標鏈余額。

在ETH開發人員最終推出合并和隨之而來的分叉后，stETH將能夠“解除質押”并且可以贖回底層的?ETH。

由于以太坊把他們的質押設計得有點奇怪，并且隨著信標鏈于2020年底推出，Lido變得非常受歡迎。對于用戶來說，這是質押ETH最普遍的方式。

?GitHub計劃裁員10%，同時轉向遠程辦公:2月10日消息，GitHub今天宣布，將會在本財年結束前裁員10%。目前 GitHub約有3000名員工。除了裁員之外，GitHub還將繼續凍結招聘工作，并進行一些內部調整以保護其業務的健康。另外， GitHub還計劃在房租到期后關閉其所有辦公室，轉向遠程辦公。?（鞭牛士）[2023/2/10 11:58:28]

理解了嗎？好吧，繼續。

stETH“掛鉤”？

在stETH生命周期的大部分時間里，它與ETH的交易比例足夠接近1:1。

stETH生命周期的前幾個月非常不穩定，每個stETH的價格從0.92到1.02ETH不等。隨著流動性的增加，stETH/ETH交易對會隨著時間的推移變得越來越無趣。

后來?UST發生“脫鉤”，Luna崩潰，stETH受到一些傳染性打擊。從那以后，以太坊的價格下跌了大約50%——事實上，最近十周以太坊一直在下跌。

可能因為是歷史上價格最接近的交易對，人們錯誤地認為?stETH是與ETH“掛鉤”。當然，這不是真的。

stETH不與ETH掛鉤，也不需要以1:1的比例與ETH交易以使Lido運作。stETH根據質押ETH的需求/流動性以市場價格進行交易，而不是簡單的掛鉤。

Lido并不是唯一的流動性質押協議。看看其他較少使用且流動性較低的質押衍生品，可以清楚地表明，1:1的流動性質押市場不是人們所期望的。

Binance的BETH：

三菱UFJ信托銀行等7家日企將成立合資公司共建數字基礎設施:12月19日消息，三菱UFJ信托銀行、日本交易所集團(JPX)、NTT DATA、三井住友金融集團、瑞穗信托銀行、三井住友信託銀行、SBI PTS控股公司七家日本企業正計劃成立一家合資公司，以建設數字基礎設施。

三菱UFJ信托銀行將證券代幣發行和管理平臺“Progmat”分拆出來，各公司將分別出資。公司預計在2023年9月后成立，簽訂基本協議后，各公司的投資金額將固定下來。參與新公司的每家公司都將發展自己的數字資產相關業務。除了證券代幣，新公司的技術還將應用于實用型代幣和加密資產領域。（Coinpost）[2022/12/19 21:53:27]

Ankr的AETHC：

這兩種質押衍生品的工作方式與Lido類似。Ankr比Lido早一點推出，Binance的BETH是在幾個月后推出的。所以它們存在的時間大致相同。

正如你所看到的，在他們的生命周期中，基本上都沒有進行過“掛鉤”交易。BETH價格?曾跌至0.85ETH。AEHC價格曾跌至0.80ETH。

質押衍生品不是穩定幣，甚至不是“算法穩定幣”。有些人將它們描述為更類似于Greyscale的GBTC，或類似于一個未來交付日期未知的期貨市場。我也不太了解這些比較。從根本上說，它是鎖定抵押品的代幣化所有權。交易價格應該低于其鎖定底層資產的價格。

贖回、套利和給質押的ETH定價

通過在Lido質押，你可以用1ETH立即創造?1stETH。

因此，stETH的交易價格永遠不應超過1ETH。如果stETH在任何時候以1.10ETH的價格交易，交易者可以簡單地用1ETH鑄造1stETH，并以1.10ETH的價格出售——他們可以重復此操作以輕松獲利，直到平價恢復。

基于Cardano的去中心化穩定幣Djed將于1月上線主網:金色財經報道，Cardano的第一個去中心化穩定幣Djed將于1月在主網上線。Djed是一種與美元軟掛鉤的去中心化穩定幣，將存在于Cardano的Layer1區塊鏈上。Djed以加密資產而非法定貨幣為后盾，由一家名為Coti的公司與Cardano首席開發商InputOutput合作開發。穩定幣已經開發了兩年多。一旦推出，Cardano用戶將能夠使用ADA并將其用作抵押品來鑄造穩定幣。[2022/11/22 7:53:39]

這種即時套利機會目前是單向的。

在合并和在eth2上可以交易之后，才能贖回ETH流動質押代幣。

合并何時發生，任何人都只能猜測。如果讓我來猜，我認為可能會在今年10月，但它很可能也會推遲到年底或明年年初。合并后，狀態轉換的分叉也需要等待一段時間。誰也不知道這需要多長時間，可能是合并后的6個月。

當然，一次可以解除質押的ETH數量是有限制的。如果通過任何方法質押的每一個ETH都同時被解除質押，那么解除質押隊列可能需要一年多的時間。。

完成所有這些之后，流動性質押代幣將在兩個方向都有套利機會。交易者可以用0.9ETH購買1stETH，并且將1stETH兌換為1ETH，然后重復。

盡管如此，即使這條套利路線是在活躍的牛市外打開，流動性質押代幣的價格仍可能低于1:1。公平價格可能取決于買家想要獲得百分之多少的收益與贖回/解除抵押期間持有的風險——在此期間，賣家將權衡等待解除質押期對自身的影響?vs.立即出售的折扣。

現在，缺乏當前贖回路徑導致流動性折扣。

在牛市中，對ETH的需求很高。以小額折扣購買stETH很有吸引力，因為交易者可以將低于1ETH的價格購買stETH作為賺取額外ETH的方式。此外，牛市中對流動性的需求較低。因為投資者樂于持有他們能產生收益的資產，所以stETH的拋售壓力較小。

時尚品牌Scotch&Soda推出基于NFT的客戶忠誠度計劃“Club Soda3.0”:9月20日消息，時尚品牌Scotch&Soda宣布推出支持NFT的忠誠度俱樂部計劃“Club Soda3.0”并將在Polygon區塊鏈上鑄造1,000枚Founder's Pass NFT。NFT持有者將會獲得Scotch&Soda獨家體驗、活動和優惠等福利。（Theindustry.fashion）[2022/9/21 7:09:24]

然而，在熊市中，對ETH的需求消失了，對流動性的渴望迅速顯現。尤其是對典型的反身性很強的資產，長期需求大幅下降。越來越多的人想要退出他們質押的ETH頭寸，長期鎖定資產比短期的ETH頭寸更沒有吸引力。

stETH對ETH的折扣取決于現有stETH的持有者需要多少流動性，和以折扣價購買這種質押ETH衍生品的需求有多大。

一些較大的鯨魚最近通過退出stETH來表達他們對流動性的需求。

當然，還有其他一些因素。折扣定價已包括智能合約風險、治理風險、信標鏈風險，“合并會發生？”風險等。雖然這些風險比買方/賣方需求的變量更“恒定”，但人們評估其重要性的方式可能會隨著市場恐懼的變化而改變。

宏觀流動性偏好似乎仍然是最大的變量，而關于合并的情緒到目前為止不像主要因素。

被逼賣家

雖然許多人把注意力集中在stETH價格上，這很可能是由于USTptsd，但我認為stETH有可能是另一個故事。

現在，StETH討論中可能最值得注意的因素是：誰是被逼賣家？

似乎有幾組賣家：

烏蘭察布市集寧區法院發布區塊鏈存證應用指引:金色財經消息，近日，烏蘭察布市集寧區法院召開在線訴訟區塊鏈存證應用相關制度討論會，結合轄區客觀情況和該院審判工作實際，審議通過了《烏蘭察布市集寧區人民法院民商事主體在線訴訟區塊鏈存證應用指引》以及《烏蘭察布市集寧區人民法院民商事案件審理中區塊鏈電子證據應用庭審程序及規則》《烏蘭察布市集寧區人民法院區塊鏈電子證據存證應用民事判決書模板》三個文件，為審理民商事訴訟中涉及區塊鏈存證應用提供了規范的制度保障，同時為轄區內民商事主體應用區塊鏈存證技術提供了規則指引。[2022/5/20 3:30:18]

1.?杠桿質押者

2.?需要處理贖回存款的實體

第一組鏈上可識別。

杠桿質押者

交易者使用Aave來“杠桿-質押”ETH。交易看起來像這樣：

1.?購買ETH

2.?將ETH質押為stETH

3.?將新的stETH存入Aave

4.?用此存款借入ETH

5.?將借用的ETH質押為stETH

6.?重復

像Instadapp這樣的產品將這種交易變成了一個“金庫”，吸引了大量的存款進入杠桿式的?stETH頭寸。

除非交易者能夠為這些頭寸提供更多抵押品，否則他們會存在鏈上清算的風險。同時，給這些頭寸去杠桿化需要將stETH換成?ETH，這有助于stETH的定價。

如果觸發他們的清算價格，這些被逼賣家可能會導致stETH價格大幅下跌，進而觸發更低的清算價格。

CeFi存款/取款

第二組有點不透明。

有傳言和鏈上研究表明，像Celsius這樣的實體存在所謂的流動性問題。當然，由于Celsius是一家“CeFi”公司，我們并不能真正了解他們的金融狀況或財務管理戰略。

因此，這完全是推測性的，不可能真正知道Celsius內部發生了什么。

但研究人員推測，目前用戶取款的速度很快超過了Celsius擁有的流動資金。

也有人猜測Celsius在DeFi上的損失。據稱，Celsius在StakeHound、Badger以及可能在Luna/UST損失了資金。

這種研究說法似乎是：

Celsius據說動用客戶存款進行DeFi流動性挖礦，以提供收益。他們可能在漏洞中損失了一些資金，此外，他們還質押了大量ETH。這種質押的ETH缺乏流動性，可能持續6個月，也可能僅僅一年多一點。

而對于Celsius來說，因為它們的頭寸規模大于stETH可用的流動性，所以即使是流動性質押也是非流動性的。

為了恢復用戶取款的流動性，如果Celsius被逼賣出stETH，這可能是觸發清算瀑布的事件。事實上，甚至對這種事件的恐懼也可能成為觸發因素。

同樣，這是推測性的。我們確實不知道Celsius的實際財務狀況是什么樣，他們可以使用哪些工具，他們有哪些客戶負債等等。

雖然Celsius似乎不太可能完全失去客戶資金，但理論上Celsius似乎有可能最終出現用戶要求取款的情況，但Celsius已將這些資產鎖定在信標鏈上，解鎖日期似乎可以在以后不斷延期。

Celsius如何處理這種假設情況可能很重要。如果他們針對這些質押資產籌集債務以償還客戶，那可能只是推遲了他們成為被逼賣家的時間，并使事情最終變得更糟。

那么，到底誰會是受害者？

我不會假裝知道stETH價格未來會發生什么。

相反，我會嘗試了解在最壞的情況下誰是受害者：想象一下，Celsius?fud是準確的，而鏈上杠桿質押者無法發布抵押品，等等。

誰會倒霉？

Celsius和Celsius儲戶顯然是受害者——要么Celsius無法在合并前為每個人處理取款，要么最終通過低價出售，在合并前處理由取款而造成相當大的損失。

賣出stETH頭寸，以挽回面子并保持一定的公眾信心。）

杠桿收益農場的質押者顯然也會倒霉，就好像他們的頭寸被清算一樣。

并且任何想要在信標鏈狀態轉換之前退出stETH頭寸的人也會感到不便：如果交易者或投資者今天質押ETH，并且需要在3周或3個月內退出，它顯然不能保證stETH/ETH的價格與它們的入場價格相同。

在所有合并等活動結束后，計劃通過在信標鏈上解除質押來退出的非杠桿stETH持有者是可以保證價格相同的，因為每個stETH在信標鏈上都有一個1:1對應的ETH。

是否保證1:1贖回？

當以太坊合并后可以解除質押時，1stETH、1BETH、1ETHC等都可以兌換為1ETH。所以，如果你今天有10個stETH，當以太坊開發者最終合并以太坊時，你可以拿回10個ETH。

但是——有什么能阻止這成為現實呢？有兩個主要的事情：

1.?懲罰——如果你今天有10個stETH，并且Lido驗證者經過了一些懲罰，那么這種損失會在stETH持有者之間進行平均。stETH通過獎勵向上變基，通過懲罰向下變基。通過某種懲罰事件，10stETH可能變成9.5stETH。我認為這對Ankr來說是一樣的。RocketPool要求驗證者發布額外的抵押品，所以這里有所不同。

2.?嚴重的協議bug——如果Lido、RocketPool、Ankr或任何其供應商有嚴重的協議bug，那么這也可能對他們的流動質押代幣的贖回產生影響。

這兩件事都是有可能的，因為它們一直都有發生過。但在信標鏈上，懲罰很少見，而且我認為大多數流動性質押協議都有精心策劃的驗證者集。

當然，協議也經過了廣泛的審計——但我確信defi漏洞對審計協議的ptsd，對你有多強烈，對我就有多強烈。

雖然這些都是非常真實的風險，但在我看來，兩者都不太可能——而且它們的風險并沒有隨著時間的推移而增加或減少。

還有一些較小的風險，例如Eth2交付風險和治理風險。但同樣，它們并沒有實質性地增加或減少。

無論如何，除了這些風險之外，無論當時stETH/ETH的市場匯率如何，當能在以太坊上解除質押時，來自任何流動性質押協議的1個流動性質押“ETH”都可以兌換為1個ETH。

走向狀態轉換

對于那些愿意接受智能合約和驗證者風險的人來說，這種情況提供了一個有趣的機會：交易者為了套利贖回，他們愿意持有stETH多長時間，他們又會以什么價格進入？

隨著信標鏈上的合并和狀態轉換越來越近，套利可能會變得更具吸引力。由于贖回時間的縮短，感知的價格風險可能會更小——但它仍將在很大程度上取決于交易者對美元價格的市場情緒。

作者：Cobie

譯者：0xOak

來源：金色財經

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